本文基于中国城盟控股集团项目团队的咨询业务经验及城盟智库的研究观点，以2027年6月前为期限，对35号文等一系列化债文件的理解分析、应对措施等解读如下：

35号文的产生来源于2023年的地方债务摸底，并以地方政府上报的2023年3月末的债务数据为基础，重点研究了下一步工作怎么办的问题，于是中央出台35号文，站在政府的角度，提出了金融支持融资平台债务风险化解的指导意见，选取并压实了重点省份的责任。可以说，35号文是本轮政策周期（2023至2027年6月）具有统领性质的化债政策文件，业内普遍称其为“化债总纲”。之后47号文（严控政府项目投资）要求从项目端入手，尤其是重点省份，强调严格控制新建政府投资项目，旨在缓解地方政府新增债务风险。之后14号文（地方政府化债范围调整），对35号文进行了范围调整，从12个重点省份扩大到之外的19个省份，这19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市或县，获批后参照12个重点省份的相关金融支持政策化债。考虑到金融支持化债工作进展复杂的情况，中国人民银行等6部委出台134号文（金融机构放宽调整），进一步对35号文有效时间进行了调整，放宽了债务置换和重组限制，提出退平台要求。之后，150号文（城投退平台），对如何退平台，明确了具体的退出路径、标准和实施细则。但是随着35号文出台一年，为加强政策执行纪律，一行两会又出台226号文（强化金融化债政策纪律），要求金融机构加强支持地方政府化债工作，加速推动非标债务置换进程，保障化债工作顺利推进。同时99号文（35号文重点省份退出办法）则专门针对地方政府如何退出35号文中的重点省份名单，明确了退出流程、退出标准、退出后续要求等，完成了35号文政策闭环。

表：化债政策文件梳理

注：以为上文件全部为秘密文件，本文解读仅结合网上传播的信息及笔者实际看过的部分文件内容。

压实债务责任，合理界定地方政府、融资平台、中介机构、金融机构等的风险应对责任，协同做好全口径地方债务监管，发挥好金融支持化解融资平台债务风险的作用，有力有序有效化解风险，促进经济平稳健康发展。

1、根据不同省份区域进行差异化限制，明确天津、内蒙、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个高风险重点省份。

2、要求金融机构对12个高风险重点省份配合展期降息，其它省份建议协商展期降息。

3、金融机构可参照国办函〔2019〕40号文件，通过债务重组、债务置换等方式支持重点省份化解融资平台债务风险。

4、力保今明两年到期公开市场债券和到期银行贷款置换。其中，标债至少要在2024年以前不出现兑付风险。

5、12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。允许省级城投发债偿还区县级平台的债券。

6、央行设立“紧急流动性借款”和流动性工具（SPV）支持债务兑付。对于2024年前到期的相关债务风险化解工作，明确可维持五级分类正常，且不纳入征信管理。

7、根据重点省份申请，要求政策性、大型商业银行通过发放项目贷款等方式置换非标债务本金，利息要由地方政府和平台公司承担。

8、除“平急两用”类项目外，叫停重点省份融资新建（含改扩建和购置）政府投资项目。

9、严控融资平台新增自贸试验区债券和境外债券；严禁通过地方金融类资产交易场所新增融资平台债务；严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民同借贷等渠道新增融资平台债务。

10、搭建融资平台名单查询系统（之后被称为“35号文名单”）。要深圳市金融机构在提供融资时对企业性质等相关信息进行查询。

11、融资平台应按照有关规定退出，退出时仍有金融债务的，应征得主要金融债权人同意。

12、压实省级政府责任，由每个省根据各地市GDP规模与社融增速进行债务管控，如要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速等。

35号文作为化债总纲，其出台的关键动因是针对2023年6月经各省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团党政主要负责同志签字确认报送国务院的融资平台和其当时的存量债务。

要说到债务摸底历史，这次地方债务摸底的结果可能与之前几次不同，可能出入比较大，或者说是一而再、再而三，而这是第四次。

2008年“四万亿”政策促使融资平台大规模出现，融资平台公司举债融资规模迅速膨胀，为有效防范财政金融风险，国务院于2010年6月10日发布国发〔2010〕19号文，中央第一次安排审计署对地方政府债务进行了审计摸底，并对债务进行分类（债务经清理核实后按以下原则分类：（1）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；（2）融资平台公司因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还的债务；（3）融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。），随后，银监会开始严控融资平台贷款，并出台了银监会融资平台名单（据传名单至2019年初后就不再更新了），要求按照“全覆盖、基本覆盖、半覆盖、无覆盖”的标准对平台贷款划分风险类别。但是当时为了实现新增银行贷款，推进城镇化和重大项目建设，很多地方政府和平台公司通过各种方式实现全覆盖，成功退出名单，拓宽了融资渠道。所以当时的银监会的政策设计是，实现全覆盖退出名单的融资平台，就不再保留融资平台职能了。

第二次是2014年43号文出台之前，国务院开启了第二轮债务审计，将债务区分为一、二、三类债（地方政府负有偿还责任的债务；地方政府负有担保责任的债务；地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务），12年至13年，国内通胀较高，平台公司融资成本持续上升，出现很多新情况、新问题和新风险。当时的想法可能是为了配套新《预算法》，用新增地方政府债券置换应该由地方政府偿还的平台公司债务，从而真正实现剥离融资平台政府融资职能，意图以地方债和PPP替代平台公司的政府融资职能（现在来看PPP是当时不少人的一厢情愿）。但是这一次审计上报，由于“央地博弈”问题，地方政府到底上报多少债务是这次地方化债的关键，现在来看，凡是多报的地区（也有很多地区不让报多，减了很多），之后三年（到2028年8月左右），都由地方在限额内安排发行地方政府债券置换存量非地方政府债券形式的政府债务。但是现在来看，当时非地方政府债券形式的政府债务规模远比置换的债务规模要大很多。

按法理来说，43号文和新《预算法》之后，中央为地方建立了规范的地方政府举债体系。而在2017年7月中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念，于是开始第三次摸底，即针对各地隐性债务进行全面摸底。而在十九大后，2018年中共中央国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文），提出“十年化债”。现在很多人已不再争论，但是其实什么是隐性债务，或者什么样的债才能算作隐性债务，这个概念是有问题的。并且随着十几年来，地方国有企业越来越平台化（或者整合重组后变成平台公司实控的全资、控股子公司），地方政府融资平台可能没有政策生存空间，但是国有平台企业是有其长期存在的价值与意义的。这一次债务摸底，是以广义隐债开始，经财政部、审计署等有关部门的扣减，变成了狭义的隐债，规模也就可控了，并且考虑到当时经济下行的环境，宏观政策需要进一步宽松，于是2019年6月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》（参考《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》（国办发〔2015〕40号）文件），所以说置换后，就是宏观经济刺激之时。

之后，疫情到来。但是疫情后，宏观经济复苏缓慢，再加上房地产市场不振，土地出让金规模骤减，很多地方财政压力越来越大。第四次可能是估计到这些年隐债化解工作不容乐观，需重新上报了一轮隐债，即第四次地方债务摸底上报。经党中央国务院研究后，秘密出台了35号文等后续化债文件。并且同年7月中央政治局会议召开，以“化解存量，控制增量”作为金融监管的基本原则，明确了“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的政策方向。

由此可见，本轮化债与上三次有一定的相似性，但是这一次一方面推出一揽子化债方案（置换隐债、退平台），另一方面推进一揽子增量政策（刺激消费、刺激房地产、加大产业科技投入）。多空博弈，可见政策难度很大，平台公司面临的压力越来越大，结果与之前也可能相似，但这一次政策工具在做多方面非常保守。从35号文来看，板子要打两端，一端是地方政府，总结起来就是两个句话：一句是竭尽全力仍无法化解……，另一句是对穷尽各种手段仍无法偿还……，所以地方债务的根源在地方政府身上，但是与金融机构的怂恿也有重大关系，所以另一端是金融机构，要求金融机构降息展期，救助置换非标（置换非标很大，置换后，等于风险向银行转移，银行意愿非常不足），也就是说金融机构要降低利润收入，要向地方政府让利。但问题提，我国金融机构（除政策性金融机构）、债务市场已经较为市场化了，而地方政府的投融资行为往往不讲市场规律，而是按地方政府各方面的需要。金融机构要生存，金融从业人员要挣钱，如不考虑监管，在宏观经济下行的情况下，会有很强的意愿协助平台公司融资，所以现在流行的“产投”，也可以说是一种逃避监管的方式或办法。

47号文：从项目端压降债务，防止新增。

核心内容：省负总责、市县尽全力化债，要求重点省份严控新建政府投资项目，清理规范在建项目，压实主体责任，不降低债务风险水平，不做调整。重点省份原则上不得在交通领域、社会事业领域、市政领域、产业园区领域、新型基础设施领域、楼堂馆所、棚户区改造等新建项目。

14号文：肯定之前“一揽子化债”政策试点成果，进一步扩大范围。

核心内容：12个重点省份之外的19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区（以地级市为主，含部分区县），获批后参照12个重点省份的相关政策化债。选报标准网传为：1.区域债务率的高低；2.平台公司的金融债务的绝对规模，以及占该市GDP的相应比重。认定的债务以上报的截至2023年3月31日的数据为准。

47号文强化了地方政府控债、化债的政治纪律，从项目管控一端，形成了“省管全省”的态势，并且喊出了“砸锅卖铁”的口号，地方债务风险不降至中低水平之前，持续清理在建项目，决不上马新项目。基于此，“砸锅卖铁”、“节衣缩食”、“争当铁公鸡”等一度成为了化债热词，不少地方政府甚至出台了《砸锅卖铁工作实施办法》，成立了“砸锅卖铁”工作专班或领导小组，千方百计筹集资金用于到期债务化解。“砸锅卖铁”在短期内一定程度上保障了化债工作的推进，但是只有好的资产，有收益的资产，才容易买了变现，不好的资产、无收益或低收益的资产不好卖，未来这些无效资产、不良资产的处置才是真正的考验地方工作的难题。

14号文作为补充文件，从12个重点省份拓展到其他19个省份，实际上是寄希望于提升地方的能动性与积极性，带来的结果就是融资平台新增融资渠道断裂，如果融资平台还有其他存量债务没有被列入到“6+4+2”万亿元地方化债方案的覆盖范围，则这些债务如何控制、展期、偿还，则会成为未来两年平台公司融资工作最大的难点。

今年的城市工作会议和《关于持续推进城市更新行动的意见》，指出当前城市基建投资对经济拉动的边际递减，产生了较重的债务负担，重点省份基建投资乏力，并且平台公司面临着债务风险较高，还本付息压力较大等问题，必须推进城市开发建设方式转型。限制政府投资支出，是从源头上控制地方债务增量，但这个政策会属于做空经济的政策。所以两难之时，只有选择规范好政府投资行为，才能从源头控制好新增基建项目债务，但是如果经济形势迟迟不能好转变，房地产市场持续萎靡，地方财政收入不断下滑，入不敷出，可能其他源头的债务风险也会随之产生，同时也会容易伴随出现“处置风险的风险”。

那么在这个敏感的时刻，国家又提出“一揽子增量政策”，要求地方加大固定投资带动经济和产业发展。这时地方政府和平台公司，新增融资、投资会面临两难，传统的政府投资项目干不了，那只能从项目端，把必须的新增的带有公益性的投资项目包入到产业类项目中，通过产业类项目收益覆盖项目债务成本。

134号文：对35号文进行细化补充，延长金融支持地方化债政策。

核心内容：1.将35号文由2024年底延期至2027年6月，也可以理解为不晚于上一轮隐债十年化解（2018-2028）前结束；2. 双非债务（重点省份的非持牌金融机构的债务；非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务），也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（主要指定融等）3.叫停新增1年以内（364天）的境外债，且明确境外债可以用境内债来做借新还旧。4.地方政府需要对退出平台后的城投做至少1年的风险监测。

226号文：支持金融机构加快置换城投非标债务。

核心内容：金融机构要支持城投非标债务化解，积极参与平台非标债务化解。同进重申纪律要求，金融机构对已完成退平台的国有企业一视同仁，可以提供融资，但不能依据政府信用，必须“打破城投信仰”。

134号文与226号文都是对35号文件内容的进行一步细化操作，226号文没有新增内容，本质上是进一步督促。网传是因为山东省在化债方面出现了维稳问题，出现了“处置风险的风险”，即其要求公职人员通过个人贷款购买非标产品以借钱给财政化债，随后由于非标产品违约导致相关人员进京举报。

“226号文”重申金融机构必须按照35号文要求，积极参与非标债务化解。赶紧搞非标置换，也让银行在本轮化债中的重要地位再次得到确认。所以强调债务要化解，但是实操也要讲纪律，金融机构要合规提供化债资金，通过“市场化、法制化”原则自主协商置换。

从实践中来看，文件解决不了金融机构动力不足的现实。网传置换标的都需要满足“化债五原则”（债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大），那么目前能够满足五原则的非标置换业务少之又少。未来如果直接向银行等注资，收购地方非标，那还不如直接采用部分财政货币化的方式，由中央直接向地方财政注资，资金专项用于代融资平台偿还非标本金，至于利息支付再看情况，经协商后不再支付或降息支付一部分。

四、隐债化完，退出35号文名单，融资平台出清，地方政府再出发！

150号文：退名单

核心内容：1.退平台不晚于2027年6月末（若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单）；2.退出标准。一是融资平台地方政府隐性债务已清零；二是融资平台没有金融债务，或虽有金融债务，但已征得占金融债务2/3以上份额的金融债权人同意退出（金融债权人要出具相关证据证明企业还有隐债，要么证明企业还承担政府融资职能）；三是融资平台已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体或依法合规完成注销。

99号文：退重点省份

核心内容：1.重点省份在每年3月底前，按程序向国务院报送请示，申请退出。其中，2025年底、2026年底融资平台数量分别较2023 年3月底累计压降不低于75%、90%，2027年6月底前实现融资平台全部退出。

退出标准：一是隐性债务率(地方政府隐性债务余额/地方综合财力)应不高于除北京、上海、广东外16个非重点省份中隐性债务率较高的8个省份的平均值；二是本地区金融债务/GDP低于10%；

后续要求：一是评估重点地区的化债能力，不再适用重点省份相关化债政策支持后，确保有能力防范化解地方债务风险。二是融资平台退出后，其债务作为市场化经营主体债务，按照市场化、法治化原则处理不纳入融资平台金融债务，不再适用47、14、35、134号文相关政策。

根据网传信息，截止2024年底，已经有40%的城投公司退出融资平台序列，按99号文关于压降融资平台数量的要求，可以预计2025年将是退平台的大年，如果2027年6月末之前能够完成的话，则意味着原定10年的隐性债务化解任务将提前半年完成。政策上，融资平台正式出清。

目前实际的退名单进度远远快于公开公告能观察到进度。人行、财政部官方透露：到2024年末，与2023年初相比较，约有40%的地方政府融资平台通过市场退出、市场化转型等方式退出了融资平台的序列。当前债务置换政策力度很大。我们认为2025年必然会超额完成目标（甚至完成2026年底目标），但是不少地方政府会保留剩余一家，估计要到2027年看情况再决定是否退出出清。

当前融资平台出清后，从35号文名单剔除，要及时声明不再承担政府融资功能，不再享受35号文等政策支持，新增融资不受融资平台新增融资有关政策限制。

无论是35号文，还是47号文，抑或是14号文、134号文或150号文和99号文，中央给予地方支持以及金融让利化债均存在前提条件，即地方的自主权被削弱，融资平台新增债务的权限进一步上收，未来金融机构将更多地参与到化债进程中，而金融机构作为市场化的代表又不可能直接帮助化债。在强监管下，“城投＋产投”的模式应运而生，一方面保留一家城投作为名单内融资平台，拖到2027年再出清，另一方面产投不在名单内，不依赖政府信用，通过整合重组、资产盘活，满足335等金融监管指标，以经营性金融债务为主，通过市场化方式实现产业化转型，以单一的产业类项目替代原基建项目风险。

总之，2025年、2026年，从国家政策上、地方财力上看，市县一级政府的挪腾空间越来越小，各方面关系越来越紧张，对地方党政领导及平台公司负责人的工作能力要求也越来越高，可以说面对复杂的国内国际环境条件，没有枪没有炮，也要打赢经济发展这场仗，未来出清后还会发生什么变化，难以估量，最合理的应对方式依然是向改革要动力，动人动财动物，加大整合转型力度，讲奉献、讲担当、讲企业家精神，以实现企业高质量发展才能有效应对各类重大风险。