城盟团队解读《专项债及配套融资通知》

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。其中提出“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，文件支持有关项目单位可根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资，支持符合标准的专项债券项目，实际上是拓宽了以往专项债只能做配套资金的用途范围，引发了城投行业极大关注。

当前城投行业发展形势与金融市场环境松紧不断震荡，城投公司项目融资难度越来越大，《通知》的下发对地方政府投融资工作具有正面积极性影响。文件基本上延续了结构性去杠杆的思路，要求做好专项债券发行及项目配套融资工作，有利于健全地方政府举债融资机制，是中央加大逆周期调节力度的重要政策工具。

作为原则性要求，《通知》提出：要科学实施政策“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策协同配合。积极的财政政策要加力提效，充分发挥专项债券作用，支持有一定收益但难以商业化合规融资的重大公益性项目（以下简称重大项目）。稳健的货币政策要松紧适度，配合做好专项债券发行及项目配套融资工作，引导金融机构加强金融服务，按商业化原则依法合规保障重大项目合理融资需求。

我们认为专项债及配套融资有三点“政策边界”：

1、专项债券充当资本金，必须用于有一定收益，并且“公益”的重大项目（公益性项目要有收益，这点存在矛盾，如果收益性高应该很容易得到银行贷款，市场上难以商业化合规融资的项目往往是因为达不到金融机构的风控条件）。

2、专项债项目必须兼有基金收入和专项收入（专项债项目需前期针对性设计，比如土地、收费方式如何配套设计）。

3、项目单位（也就是城投公司或城投子公司）的市场化融资还要满足不增加地方政府隐性债务的条件（怎么样才能认定不是隐性债务，这主要与财政、审计部门的认定办法相关，业界一直存在讨论）。

总体上看，在当前经济运行压力加大，逆周期调节需求上升的大背景下，此次专项债放松是财政政策与货币政策相互协调推进的结果，本质上是要发挥基建投资对稳增长的托底作用，对城投行业发展总体上是利好消息。但是在当前防范财政金融风险的大环境下，我们认为《通知》一点也没有放松严控地方政府隐性负债的政策尺度，主体评级AA及以下的城投公司项目融资难还是会一直存在，市场资金向AAA级城投公司上流的形势不会因《通知》而发生改变。

从上面三点可以看出，专项债实际上是被严格压缩至兼有基金收入和专项收入的政府重大项目的建设中，并且使用与偿还方式也被严格控制，首先纯公益性项目是不能采用的，其次《通知》还明确提出“不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。最后金融机构才可以按照商业化原则独立审批、审慎决策，在不新增隐性债务前提下给予融资支持。”这说明专项债补充项目资本金是有严格的条件限制，监管层对地方政府隐性负债仍在坚持高压监管原则。

《通知》实际上是延续了去年国办发【2018】101号文的整体基调，强调基建领域补短板依旧是重点工作，要防止形成“半拉子”工程，但不是“大水漫灌”式地加大项目投资，“举债大铺新摊子”还是要问责的。所以文件意在支持符合中央重大决策部署的、纳入“十三五”规划的，具有较大示范带动效应的重大项目：包括棚户区改造、自然灾害防治体系建设、铁路、国家高速公路、水利工程、乡村振兴、生态环保、城镇基础设施、农业农村基础设施等方面重大项目建设，只有这些项目才有可能达到以债融资条件。

本次《通知》之所以得到极大关注，一个很重要的原因是：专项债是本质上债务性资金，而债务性资金往往是不得作为项目资本金的。以前政策都是不允许的，此次政策放松，隐含着巨大的政策导向。我们认为这可能与《政府投资条例》的执行一定有关系。政府投资项目与重大项目在地方上基本上是重合的，地方财力往往捉襟见肘，项目资本金不到位情况时有发生，施工企业又不能再垫资建设，因缺乏资本金而导致出现“半拉子”工程，又是党中央不愿看到。所以《通知》才一方面放松债务性资金充实项目资本金，另一方面又把专项债项目限制在一个非常严格的范围。

所以只有符合“范围三”条件的项目，才能采用“专项债+融资”的模式。针对范围一、范围二，城投公司一般只承担代建责任，而“专项债+融资”项目的责任将会发生巨大变化，如何分清偿债责任将是未来的项目分账管理的难点，尤其是当基金收入不足，而专项收入有余之时。

随着专项债规模的逐渐扩大，从地方来看，专项债的发行等同于增加了当期地方财力，地方有钱了，也就不需要向银行贷款了。比如有不少地方领导就认为，收费性交通建设项目以前银行贷款积极性都很高，现在用了专项债券资金，成本还低，就可以不用银行贷款了，如果走银行贷款，那往往也就不让发了。所以专项债与银行贷款都是一种融资方式，存在替代性。

近一年来，“专项债+融资”的模式案例尚少，但也有洛阳、南昌、厦门三个地方进行了实践。一个共性就是专项债资金不足，需要市场化融资补充。如《河南省洛阳市城市轨道交通1号线专项债实施方案》披露，洛阳1号线融资部分共144.224亿，其中发行轨道交通专项债50亿，其余94.224亿通过贷款融资，项目收入也主要来源于政府性基金收入、地铁运营收入，基本符合《通知》条件，仅偿还方式存在瑕疵，即银行贷款需要财政专项补贴，实质上形成了地方政府或有负债，存在增加隐性债务嫌疑。

为什么要财政补贴？一方面是银行方面的风控要求，另一方面的根源在政府性基金收入地铁运营收入都在同一个池子，然后共同用于偿还不同类型的债务。所以《通知》中明确提出了分账管理的要求，但不能解决存在增加隐性债务嫌疑的问题，银行之所以要求政府给予财政补贴，实际上也是为了提升项目收益，保障投资人利益。

这一点市场争议较大，一种观点认为融资中依靠政府补贴偿还的部分应该认定为违规举债，因为确实增加地方政府财政压力。

另一些观点认为轨道交通项目拉动周边土地升值，财政提取政府基金收入（周边国有土地出让收入）和一些配套收入作为补贴，用于偿还债券，符合相关规定的。

针对此类观点矛盾，《通知》给出了免责条款：“既要强化责任意识，谁举债谁负责、谁融资谁负责，从严整治举债乱象，也要明确政策界限，允许合法合规融资行为，避免各方因担心被问责而不作为。”专项债项目凡偿债资金来源为经营性收入、不新增隐性债务的，不认定为隐性债务问责情形。对金融机构支持存量隐性债务中的必要在建项目后续融资且不新增隐性债务的，也不认定为隐性债务问责情形。

所以我们城盟团队认为：要想不直接产生隐性债务嫌疑，应由城投公司直接实施专项债项目，一方面把专项债资金注入城投公司实施的项目，另一方面注入城投公司相关土地等资产，尽量充实项目配套经营性收入，比如土地收入、配套设施租赁收入、广告收入等，并由城投公司收取相关费用，在公司内部实施分账管理，各自偿还，同时有城投公司对专项债项目进行资金保障，银行也就不需要要求财政必须给予财政补贴。

《通知》提出：“市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。严禁项目单位以任何方式新增隐性债务。”

通读文件不难发现，此次政策重点在于进一步“开正门”，有助于城投公司融资环境的改善。《通知》允许项目公司根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资，鼓励金融机构为融资平台提供配套融资支持，允许项目单位发行公司信用类债券。下半年，政策逐渐转向宽信用，城投债的利差也将得到修复。同时《通知》再次要求保障融资平台公司正常融资需求，允许适当展期，缓解了其偿债压力和再融资压力。

但是《通知》对融资平台提出了具体地、更高地要求。作为项目单位的城投公司，必须完成市场化转型，且存量隐性债务化解完毕，才能作为专项债项目单位。我们城盟团队深入分析后认为：这里隐着一个重大的政策导向。如果这两个必要条件，扩大到所有的政府投资项目上面，而不仅仅指专项债项目，这会对城投公司直接构成生存压力，毕竟大部分城投公司主要以承担政府重大项目为主要业务内容。所以在不远的将来，转型尚未完成的城投可能真要没事干了。